Správa devizových rezerv je jedním z klíčových pilířů činnosti každé centrální banky. Česká národní banka (ČNB) dnes spravuje rezervy, které dosahují jedné z nejvyšších hodnot na světě v poměru k HDP.

S aktuálním stavem kolem 3,5 bilionu korun (zhruba 138 miliard eur) a postupným navyšováním podílu akciových investic vstupuje ČNB do období, kdy upravuje svoji strategii. O tom, jak konkrétně ČNB s těmito rezervami pracuje a jaké výzvy ji čekají, jsme mluvili s Janem Kubíčkem, členem bankovní rady ČNB.

Jednou z prvních otázek, které se v souvislosti se správou takto objemných rezerv nabízí, je, zda se ČNB inspiruje u jiných centrálních bank. „Samozřejmě se díváme na centrální banky, které mají podobně velký objem rezerv a investují do akcií. Jednou z inspirací je švýcarská centrální banka,“ má jasno Kubíček, který je v bankovní radě od loňského února.

Zdůrazňuje však, že každý stát má své specifické podmínky a správa rezerv musí být šitá na míru konkrétnímu prostředí. Podle údajů ke konci září stouply devizové rezervy ČNB meziročně o 7,5 miliardy eur. Radní centrální banky přibližuje, jaké faktory se na tomto růstu obecně podílejí.

„K růstu přispívá například příliv prostředků z Evropské unie, které dostává vláda. ČNB tyto prostředky odkupuje, což zvyšuje naše devizové rezervy. Pravidelně ale také prodáváme část výnosů, abychom zabránili jejich nekonečnému růstu. Tyto odprodeje dosahují asi 300 milionů eur měsíčně s tím, abychom pokud možno co nejméně ovlivnili kurz koruny,“ vysvětluje Kubíček.

Rezervy centrální banky jsou rozloženy mezi různá aktiva, přičemž největší část tvoří bezpečné státní dluhopisy, které představují zhruba 60 procent celkových rezerv, tedy přibližně 2,1 bilionu korun. Významnou a rostoucí roli však hrají i akcie, které dnes tvoří kolem pětiny portfolia, což odpovídá asi 735 miliardám korun.

S rostoucími devizovými rezervami se občas mezi některými politiky a ekonomy objevují návrhy, aby ČNB tyto rezervy využila na krytí rozpočtových schodků nebo na financování infrastrukturních projektů, například výstavby dálnic. Radní Kubíček však tuto možnost kategoricky vylučuje a vysvětluje, proč je to nereálné.

„Naše devizové rezervy mají úplně jinou povahu než například norský Vládní penzijní fond – jsou fakticky vypůjčené. Zahraniční investoři během kurzového závazku nakupovali koruny a korunová aktiva, zatímco my jsme za ně odkupovali devizy. Nově vydané koruny jsme následně stáhli, což znamená, že jsme si je de facto půjčili od komerčních bank. Proti našim devizovým rezervám tak vždy stojí velký korunový dluh,“ vysvětluje Kubíček.

Kdyby centrální banka rezervy začala používat, například na financování dálnic, rezervy by tedy mizely, ale dluh by zůstal. Devizové rezervy tak nejsou běžným majetkem centrální banky, ale výsledkem specifických finančních operací, které mají primárně sloužit k zajištění stability a důvěryhodnosti měnové politiky.

Jedním z nejvýznamnějších rozhodnutí ČNB v poslední době bylo zvýšení podílu akcií v rámci správy devizových rezerv. Kubíček potvrzuje, že zatímco podíl akcií v rezervách ČNB byl v minulosti kolem 20 procent, v následujících letech se plánuje jeho postupné navýšení na 30 procent.

„Dosáhnout cílového podílu akcií plánujeme během pěti let, což nám umožní vyhnout se spekulacím ohledně časování trhu. Neděláme to tak, že bychom si říkali, že teď jsou akcie levné, tak je přikoupíme, nebo naopak,“ říká Kubíček, který v letech 2007 až 2013 působil jako poradce viceguvernéra ČNB Vladimíra Tomšíka.

ČNB podle slov Kubíčka neplánuje navyšovat jen podíl akcií jako takových, ale také měnit jejich geografickou strukturu. V minulosti dominovaly evropské trhy, zejména index MSCI Euro, který představoval zhruba polovinu akciového portfolia. Do budoucna však ČNB plánuje posílit roli amerických akcií, tedy více investovat do akcií obsažených v indexu S&P 500.

„V současné době představují americké akcie zhruba 30 procent našeho akciového portfolia, ale tento podíl plánujeme do roku 2029 navýšit. V cílovém stavu by měl podíl amerických akcií dosáhnout téměř 50 procent, takže by se to v podstatě prohodilo s Evropou, v ostatních zemích ty změny nejsou tak velké,“ vysvětluje Kubíček.

Pro tuto změnu se ČNB rozhodla na základě relativní velikosti HDP Evropy, USA, Japonska a dalších zemí, do kterých ČNB investuje. „Zatímco dříve jsme se řídili měnovou skladbou našich rezerv, nyní se orientujeme spíše podle podílu HDP. Americký trh je velmi významný a chceme tuto skutečnost v našem portfoliu více reflektovat,“ říká Kubíček.

V roce 2023 dokončila ČNB významný proces – přechod správy akciových portfolií z externích správců, jako jsou BlackRock a State Street, na vlastní interní týmy. Tento krok byl motivován snahou snížit náklady, což se podle Kubíčka povedlo.

„Díky přechodu jsme ušetřili přibližně 100 milionů korun ročně. Zjistili jsme, že si tuto správu dokážeme efektivně zajistit sami. To, že jde o pasivní správu, hraje významnou roli – nevybíráme jednotlivé akcie, ale jednoduše kopírujeme složení indexů. Pro naše správce portfolií je tak úspěchem to, jak přesně dokážou akciové indexy replikovat, nikoliv kolik vydělají,“ vysvětluje Kubíček.

Jedním z nejvýraznějších témat, která se v posledních letech týkají ČNB, je její kumulovaná ztráta, která podle posledních oficiálních údajů přesahuje 400 miliard korun. Ačkoliv ČNB primárně neusiluje o zisk, její guvernér Aleš Michl opakovaně zdůrazňoval snahu tuto ztrátu snížit a přivést banku do zisku.

V tomto ohledu se ČNB spoléhá na několik klíčových změn na straně aktiv i pasiv, jež mají situaci vylepšit – od výnosů z akciových investic a zlata až po nedávné navýšení povinných minimálních rezerv pro komerční banky a zrušení jejich úročení, které mají snížit náklady na měnovou politiku. Přestože může jít o ambiciózní úkol, jenž může trvat několik let, výhled je podle Kubíčka optimistický.

„Letos to zatím vypadá dobře. Ale například loni jsme měli zajímavou situaci. Dva týdny před Vánocemi jsme byli ve ztrátě 55 miliard korun, a na Nový rok se výsledek zázračně otočil na plus 55 miliard. Nebyla to chyba ve znaménku – je to dáno naším velkým devizovým objemem a tím, jak volatilní mohou být ceny aktiv a měnové kurzy.“

Tento dramatický výkyv podle Kubíčka ilustruje, jak rychle mohou změny v kurzu eura a koruny ovlivnit finanční výsledek banky. „Stačí změna kurzu eura o desetník a hodnota našich rezerv se změní o 13 miliard korun,“ vysvětluje.

Guvernérův důraz na řešení ztráty má své opodstatnění. Kubíček připomíná, že i předešlé vedení ČNB bralo ztrátu vážně a rozhodnutí investovat do akcií a dluhopisů s delší splatností bylo součástí strategie, jak z dlouhodobého hlediska dosahovat vyšších výnosů.

„Pokud bychom chtěli zcela eliminovat riziko, mohli bychom investovat jen do krátkodobých vládních dluhopisů. Ale to by nás uvrhlo na neudržitelnou trajektorii,“ říká Kubíček.

I přesto, že ztráta ČNB je v centru pozornosti, není to pro centrální banku novinka. „V posledních 20 letech jsme byli většinu času v záporném vlastním jmění, ale nijak to neovlivnilo naši schopnost provádět měnovou politiku,“ vysvětluje Kubíček.

Co však může být pro budoucnost výzvou, je otázka, jak se k takové ztrátě postaví Evropská centrální banka (ECB) v kontextu případného vstupu Česka do eurozóny. „Slovensko vstupovalo do eurozóny se ztrátou, ale od té doby se ECB přiklonila k názoru, že centrální banky by dlouhodobě neměly mít negativní jmění, protože by to mohlo ohrozit jejich nezávislost,“ popisuje Kubíček.

V některých prohlášeních ECB se doporučuje, aby členské státy měly zavedené mechanismy, které by umožnily vládám rekapitalizovat centrální banky v případě, že by vykazovaly ztráty. „My nic takového nemáme a ani o to nestojíme. Naším plánem je uhradit ztrátu výhradně vlastní činností, bez zásahu vlády. Aktuálně nám to vychází přibližně za 15 let, že by ČNB mohla mít kladné vlastní jmění,“ odhaduje radní.

Zajímavostí je, že první simulace o uhraditelnosti ztráty se začaly dělat už v roce 2008, kdy ještě ztráta nebyla tak vysoká. Kubíček připomíná, že tehdy se očekávalo, že kumulovaná ztráta bude pryč kolem roku 2023.

„Stalo se však mnoho nepředvídatelných událostí a to je i dnes důvod, proč k tomu přistupujeme obezřetně. Simulace jsou užitečné, ale nikdy nemohou plně předvídat, co přinese budoucnost,“ říká.

Ztráta ČNB se tedy může v bilanci objevovat i nadále, ale pokud bude banka na správné trajektorii, bude podle Kubíčka uhrazena v rozumném horizontu. „Podstatné je, že ztráta musí být alespoň principiálně uhraditelná. Současný důraz na její snížení je projevem určité obezřetnosti,“ říká Kubíček.

Důvěra finančních trhů je totiž zásadní. Pokud by se centrální banka soustředila více na zisk než na plnění svého hlavního mandátu – udržování cenové stability –, mohlo by to podkopat její důvěryhodnost.

„Opakovaně zdůrazňujeme, že naším primárním úkolem je cenová stabilita. Zároveň ale musíme pečovat o devizové rezervy a hledat způsoby, jak zlepšit jejich výnosy. Tyto dvě věci však musí být v rovnováze, aniž by byl náš hlavní mandát ohrožen,“ uzavírá Kubíček.

Správa devizových rezerv je jedním z klíčových pilířů činnosti každé centrální banky. Česká národní banka (ČNB) dnes spravuje rezervy, které dosahují jedné z nejvyšších hodnot na světě v poměru k HDP.

S aktuálním stavem kolem 3,5 bilionu korun (zhruba 138 miliard eur) a postupným navyšováním podílu akciových investic vstupuje ČNB do období, kdy upravuje svoji strategii. O tom, jak konkrétně ČNB s těmito rezervami pracuje a jaké výzvy ji čekají, jsme mluvili s Janem Kubíčkem, členem bankovní rady ČNB.

Jednou z prvních otázek, které se v souvislosti se správou takto objemných rezerv nabízí, je, zda se ČNB inspiruje u jiných centrálních bank. „Samozřejmě se díváme na centrální banky, které mají podobně velký objem rezerv a investují do akcií. Jednou z inspirací je švýcarská centrální banka,“ má jasno Kubíček, který je v bankovní radě od loňského února.

Zdůrazňuje však, že každý stát má své specifické podmínky a správa rezerv musí být šitá na míru konkrétnímu prostředí. Podle údajů ke konci září stouply devizové rezervy ČNB meziročně o 7,5 miliardy eur. Radní centrální banky přibližuje, jaké faktory se na tomto růstu obecně podílejí.

„K růstu přispívá například příliv prostředků z Evropské unie, které dostává vláda. ČNB tyto prostředky odkupuje, což zvyšuje naše devizové rezervy. Pravidelně ale také prodáváme část výnosů, abychom zabránili jejich nekonečnému růstu. Tyto odprodeje dosahují asi 300 milionů eur měsíčně s tím, abychom pokud možno co nejméně ovlivnili kurz koruny,“ vysvětluje Kubíček.

Rezervy centrální banky jsou rozloženy mezi různá aktiva, přičemž největší část tvoří bezpečné státní dluhopisy, které představují zhruba 60 procent celkových rezerv, tedy přibližně 2,1 bilionu korun. Významnou a rostoucí roli však hrají i akcie, které dnes tvoří kolem pětiny portfolia, což odpovídá asi 735 miliardám korun.

S rostoucími devizovými rezervami se občas mezi některými politiky a ekonomy objevují návrhy, aby ČNB tyto rezervy využila na krytí rozpočtových schodků nebo na financování infrastrukturních projektů, například výstavby dálnic. Radní Kubíček však tuto možnost kategoricky vylučuje a vysvětluje, proč je to nereálné.

„Naše devizové rezervy mají úplně jinou povahu než například norský Vládní penzijní fond – jsou fakticky vypůjčené. Zahraniční investoři během kurzového závazku nakupovali koruny a korunová aktiva, zatímco my jsme za ně odkupovali devizy. Nově vydané koruny jsme následně stáhli, což znamená, že jsme si je de facto půjčili od komerčních bank. Proti našim devizovým rezervám tak vždy stojí velký korunový dluh,“ vysvětluje Kubíček.

Kdyby centrální banka rezervy začala používat, například na financování dálnic, rezervy by tedy mizely, ale dluh by zůstal. Devizové rezervy tak nejsou běžným majetkem centrální banky, ale výsledkem specifických finančních operací, které mají primárně sloužit k zajištění stability a důvěryhodnosti měnové politiky.

Jedním z nejvýznamnějších rozhodnutí ČNB v poslední době bylo zvýšení podílu akcií v rámci správy devizových rezerv. Kubíček potvrzuje, že zatímco podíl akcií v rezervách ČNB byl v minulosti kolem 20 procent, v následujících letech se plánuje jeho postupné navýšení na 30 procent.

„Dosáhnout cílového podílu akcií plánujeme během pěti let, což nám umožní vyhnout se spekulacím ohledně časování trhu. Neděláme to tak, že bychom si říkali, že teď jsou akcie levné, tak je přikoupíme, nebo naopak,“ říká Kubíček, který v letech 2007 až 2013 působil jako poradce viceguvernéra ČNB Vladimíra Tomšíka.

ČNB podle slov Kubíčka neplánuje navyšovat jen podíl akcií jako takových, ale také měnit jejich geografickou strukturu. V minulosti dominovaly evropské trhy, zejména index MSCI Euro, který představoval zhruba polovinu akciového portfolia. Do budoucna však ČNB plánuje posílit roli amerických akcií, tedy více investovat do akcií obsažených v indexu S&P 500.

„V současné době představují americké akcie zhruba 30 procent našeho akciového portfolia, ale tento podíl plánujeme do roku 2029 navýšit. V cílovém stavu by měl podíl amerických akcií dosáhnout téměř 50 procent, takže by se to v podstatě prohodilo s Evropou, v ostatních zemích ty změny nejsou tak velké,“ vysvětluje Kubíček.

Pro tuto změnu se ČNB rozhodla na základě relativní velikosti HDP Evropy, USA, Japonska a dalších zemí, do kterých ČNB investuje. „Zatímco dříve jsme se řídili měnovou skladbou našich rezerv, nyní se orientujeme spíše podle podílu HDP. Americký trh je velmi významný a chceme tuto skutečnost v našem portfoliu více reflektovat,“ říká Kubíček.

V roce 2023 dokončila ČNB významný proces – přechod správy akciových portfolií z externích správců, jako jsou BlackRock a State Street, na vlastní interní týmy. Tento krok byl motivován snahou snížit náklady, což se podle Kubíčka povedlo.

„Díky přechodu jsme ušetřili přibližně 100 milionů korun ročně. Zjistili jsme, že si tuto správu dokážeme efektivně zajistit sami. To, že jde o pasivní správu, hraje významnou roli – nevybíráme jednotlivé akcie, ale jednoduše kopírujeme složení indexů. Pro naše správce portfolií je tak úspěchem to, jak přesně dokážou akciové indexy replikovat, nikoliv kolik vydělají,“ vysvětluje Kubíček.

Jedním z nejvýraznějších témat, která se v posledních letech týkají ČNB, je její kumulovaná ztráta, která podle posledních oficiálních údajů přesahuje 400 miliard korun. Ačkoliv ČNB primárně neusiluje o zisk, její guvernér Aleš Michl opakovaně zdůrazňoval snahu tuto ztrátu snížit a přivést banku do zisku.

V tomto ohledu se ČNB spoléhá na několik klíčových změn na straně aktiv i pasiv, jež mají situaci vylepšit – od výnosů z akciových investic a zlata až po nedávné navýšení povinných minimálních rezerv pro komerční banky a zrušení jejich úročení, které mají snížit náklady na měnovou politiku. Přestože může jít o ambiciózní úkol, jenž může trvat několik let, výhled je podle Kubíčka optimistický.

„Letos to zatím vypadá dobře. Ale například loni jsme měli zajímavou situaci. Dva týdny před Vánocemi jsme byli ve ztrátě 55 miliard korun, a na Nový rok se výsledek zázračně otočil na plus 55 miliard. Nebyla to chyba ve znaménku – je to dáno naším velkým devizovým objemem a tím, jak volatilní mohou být ceny aktiv a měnové kurzy.“

Tento dramatický výkyv podle Kubíčka ilustruje, jak rychle mohou změny v kurzu eura a koruny ovlivnit finanční výsledek banky. „Stačí změna kurzu eura o desetník a hodnota našich rezerv se změní o 13 miliard korun,“ vysvětluje.

Guvernérův důraz na řešení ztráty má své opodstatnění. Kubíček připomíná, že i předešlé vedení ČNB bralo ztrátu vážně a rozhodnutí investovat do akcií a dluhopisů s delší splatností bylo součástí strategie, jak z dlouhodobého hlediska dosahovat vyšších výnosů.

„Pokud bychom chtěli zcela eliminovat riziko, mohli bychom investovat jen do krátkodobých vládních dluhopisů. Ale to by nás uvrhlo na neudržitelnou trajektorii,“ říká Kubíček.

I přesto, že ztráta ČNB je v centru pozornosti, není to pro centrální banku novinka. „V posledních 20 letech jsme byli většinu času v záporném vlastním jmění, ale nijak to neovlivnilo naši schopnost provádět měnovou politiku,“ vysvětluje Kubíček.

Co však může být pro budoucnost výzvou, je otázka, jak se k takové ztrátě postaví Evropská centrální banka (ECB) v kontextu případného vstupu Česka do eurozóny. „Slovensko vstupovalo do eurozóny se ztrátou, ale od té doby se ECB přiklonila k názoru, že centrální banky by dlouhodobě neměly mít negativní jmění, protože by to mohlo ohrozit jejich nezávislost,“ popisuje Kubíček.

V některých prohlášeních ECB se doporučuje, aby členské státy měly zavedené mechanismy, které by umožnily vládám rekapitalizovat centrální banky v případě, že by vykazovaly ztráty. „My nic takového nemáme a ani o to nestojíme. Naším plánem je uhradit ztrátu výhradně vlastní činností, bez zásahu vlády. Aktuálně nám to vychází přibližně za 15 let, že by ČNB mohla mít kladné vlastní jmění,“ odhaduje radní.

Zajímavostí je, že první simulace o uhraditelnosti ztráty se začaly dělat už v roce 2008, kdy ještě ztráta nebyla tak vysoká. Kubíček připomíná, že tehdy se očekávalo, že kumulovaná ztráta bude pryč kolem roku 2023.

„Stalo se však mnoho nepředvídatelných událostí a to je i dnes důvod, proč k tomu přistupujeme obezřetně. Simulace jsou užitečné, ale nikdy nemohou plně předvídat, co přinese budoucnost,“ říká.

Ztráta ČNB se tedy může v bilanci objevovat i nadále, ale pokud bude banka na správné trajektorii, bude podle Kubíčka uhrazena v rozumném horizontu. „Podstatné je, že ztráta musí být alespoň principiálně uhraditelná. Současný důraz na její snížení je projevem určité obezřetnosti,“ říká Kubíček.

Důvěra finančních trhů je totiž zásadní. Pokud by se centrální banka soustředila více na zisk než na plnění svého hlavního mandátu – udržování cenové stability –, mohlo by to podkopat její důvěryhodnost.

„Opakovaně zdůrazňujeme, že naším primárním úkolem je cenová stabilita. Zároveň ale musíme pečovat o devizové rezervy a hledat způsoby, jak zlepšit jejich výnosy. Tyto dvě věci však musí být v rovnováze, aniž by byl náš hlavní mandát ohrožen,“ uzavírá Kubíček.